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国企央企估值重塑的逻辑

金融科学家

3 月 23, 2023

新一轮国改正当时,关注电力电网、传统能源、通信、军工等国央企机会

20-22三年改革计划以来,国央企在资本体制搭建、内部治理结构和运营效率方面有了显著提升;去年11月以来,建设中国特色估值体系、提出“一利五率”考核体系、适时组建新的国有资本投资运营公司等相继出台下,国企改革有望更进一步、迎来新一轮配置机遇:①“内外错位式”宽货币+“缺主体式”宽信用下,国央企价值凸显;②国央企估值重估是建立中国特色估值体系的重要途径之一,国央企有望从产能、现金流、资产注入三个维度实现估值重塑;③“一利五率”要求下重心在于优化商业模式、提升对股东的综合回报率。建议关注电力电网、传统能源、通信、军工等领域国央企机会。

宏观逻辑:“内外错位式”宽货币+“缺主体式”宽信用,国央企价值上升

当前内外货币政策错位的环境下,低估值的“非金融央企”既受益于国内宽货币,又不受海外货币政策预期波动影响—外资配置比例低于其他类企业。同时,23年稳增长诉求更甚22年,市场担忧“房住不炒”基调下缺少像曾经地产一样的宽信用主体,现金流和产业资本充裕的“非金融央企”是重要的稳增长主体:①“非金融央企”可以通过提高分红比例,充实国有资本、增加公共财政收入来源、缓解财政收支压力的同时增强政府部门支出能力;②“非金融央企”也可以选择增加自身资本开支,包括新经济领域的扩产性资本开支、传统经济领域的转型性资本开支或低碳化&智能化资本开支。

重估逻辑:国央企有望从产能、现金流、资产注入三个维度重塑估值

国央企估值重估是建立中国特色估值体系的重要途径之一,国央企有望从三个维度实现估值重塑,①产能重估:后疫情时代,短期内低利润率但正外部性强的产能、托底经济且增加供给稳定性的产能在实体经济中的重要性提升,如公用事业、环保、通信等“非金融央企”分布较多的行业;②现金流重估:债务压力不大且货币宽松的阶段,现金本身的价值减弱,需要协同效应弥补(如产业资本,能与自身资产形成共振),“非金融央企”账面上大量的产业资本具备重估价值;③未上市资产重估:未上市资产的资产注入也是宽信用和稳增长的重要举措之一,现存未上市资产中优质资产占比高。

择线:高集中度与长期产业趋势的公约数方向

公用事业、传统能源、通信、国防军工等央企占比较高的领域,近年来正历经着要素改革、能源革命及数字化升级等洗礼,中长周期视角下配置价值高,建议关注,①电力电网类企业:类比住房商品化期间银行受益最甚,电价市场化趋势下电网或是远期最大赢家,此外电力电网企业下未上市优质企业有望迎来价值重估;②传统能源类企业:能源转型革命下,产业资本与自身转型性开支有共振方向,如新能源、低碳等方向;③通信类企业:数字化转型下传统制造、通信等行业商业模式有望迎来变革,数字经济也是“十四五”重点任务,运营商当前产业资本充足;④军工类企业:关注资产注入机会。

择股:考核重心偏移,放松杠杆要求、强调盈利质量、关注高分红

2023.1.5国资委召开会议,提出23年央企的考核指标为“一利五率”,目标为“一增一稳四提升”,较22年突出以下边际变化,①放松杠杆要求(资产负债率控制在65%以内→总体稳定在65%左右);②新增净资产收益率、营业现金比率要求,淡化净利润、营收增速等规模要求→优化商业模式(利于估值重塑)、提升对股东的综合回报率(增加财政收入)。考核重心偏移下可关注,①直接受益于杠杆空间提升的非金融类央企,如建筑、交通运输央企;②考虑“一利五率”后ROE提升兑现概率高的非金融类央企,如制造类央企;③盈利规模已具备优势且分红率有提升空间的非金融类央企。

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